기업의 내재가치 분석 방법 - 수익가치(EPV) 평가

 

주식투자가가 기업의 내재가지를 분석할 때, 주로 자산가치와 수익가치 그리고 성장(프랜차이즈) 가치라는 것을 평가하게 된다. 그 중에서 개인적으로 투자 대상 기업을 분석할 때 비중을 많이 두는 쪽은 수익가치이다. 기업의 현재의 수익가치(Earnings Power Value)는 미래의 수익이나 현금 흐름보다 정확하게 추정할 수 있으며, 과거의 수익보다 현재와 더 많은 상관 관계를 가진다.

수익에 대한 벤자민 그레이엄과 데이비드 도드의 전통적인 가정은 다음과 같다.

1. 적절하게 조정된 현재의 수익은 지속성 있는 배분 가능한 현금흐름 수준에 상응한다.
2. 이런 수익 수준은 먼 미래까지 그대로 계속된다.

이렇게 가정할 때, 기업의 수익가치를 구하는 공식은

 

EPV = 조정된 수익 × 1 / R

 

여기서 R은 현재의 자본 비용률이다. 자본 비용률은 일종의 이자라고 보면 되는데, 내가 기업분석을 할 때는 가중평균자본비용율(WACC)을 적용한다. WACC에 대한 설명은 다음에 하기로 하겠다. 현금흐름이 지속적이라고 가정했기 때문에 성장률 G는 0이다.

 

수익 조정에는 다음과 같은 것들이 포함된다.

 

- 1회성 비용과 같이 정규 영업과 관계 엇는 회계상의 오류를 수정한다. 즉, 매년 조정되기 전에 보고된 수익에 1회성 비용이 영향을 미친 평균 비용을 알아내어 당해 연도에 보고된 조정하기 전 수익을 그 비율에 맞춰 조정한다.
- 회계사가 보고한 감가상각비와 회계연도 말에 그 기업이 자산을 회계연도 초의 수준으로 회복하는 데 필요한 실제 재투자약간의 차이를 해결한다. 즉, 차액을 가감하여 조정한다.
- 비즈니스 사이클상 현재의 위치와 기타 일시적 효과를 감안한다. 즉, 비즈니스 사이클의 정점에서 보고된 수익은 낮추고, 저점에서 보고된 수익은 올려 조정한다.

 

수익을 조정한느 것은 수익 데이터에서 시작하여 그것을 조정함으로써 기업의 현재 현금흐름의 정확한 추정치를 얻기 위함이다.

 

앞서 설명한 수익가치(EPV) 공식을 적용하면, 기업의 수익가치는 [수익 × 1 / 자본비용율]이다. 여기서 수익은 기업 재무제표상의 당기 순이익이라고 볼 수 있다. 자본비용율은 일종의 이자 성격이므로 분석하고자 하는 기업이 일정 수익을 내고 있을 때, 내가 이 회사에 투자하고 싶은 은행이라면 과연 몇 %의 이자를 받고 돈을 빌려주는게 적당할까를 생각하면 된다.

 

예를 들어, 투자 대상 회사의 1년 당기순이익이 100억원이고, 내가 이 회사로부터 10%의 이자를 받고 돈을 빌려주는 것이 적정하다고 하면, 이 기업의 수익가치는 10,000,000,000원 × 1 / 10% = 100,000,000,000원이 된다. 계산된 수익가치가 1,000억원이므로 이 기업의 시가총액이 1,000억원보다 작다면, 수익가치 평가 측면에서 보면 해당 주식을 사는 것이 좋다.

 

참고자료
VALUE INVESTING - 브루스 그란왈드