삼성물산의 반격!! 진흙탕 싸움이 되는가?

 

 

엊그제 올린 삼성물산과 엘리엇 사태에 관한 포스팅에 적지 않은 관심이 느껴져서 살짝 놀랐다. 내가 글을 잘 쓰는 편은 아닌데, 그 만큼 이번 사건이 가지는 사회적인 관심이 크다는 의미로 해석된다.

 

이전 포스팅 참조 - 삼성물산과 엘리엇의 싸움은 어떻게 전개될 것인가?

 

이전 포스팅에서의 분석 이후로 삼성물산과 엘리엇의 서로 간의 대응이 있었으며, 그와 관련된 많은 기사들이 여전히 쏟아져 나왔다. 그 중에는 중요 이슈인 지분 확보에 대한 변화에 대한 것과 그에 따른 합병안 가결/부결에 대한 예측을 좀 더 해 볼 수 있는 내용이 포함되어 있었다. 물론 기사 중에는 말도안되는 내용을 기사랍시고 올린 글들도 있어서 헛웃음을 짓게했다.

 

 

삼성물산은 뭐하는 회사인가?

 

어제 오늘 기사에서 발견한 내용 중에 하나 재미있는 것이 있었다. 주가 관련된 가치 평가 지표 중에 PBR 이란 것이 있는데, 주가 순자산 비율로 기업의 총 자산 중에 부채를 뺀 나머지 순수한 자산이 주당 얼마인지 계산하여 현재 주가와 얼마나 차이가 있는지를 나타내는 지표이다. 지표가 1배라면 현재 주가가 자산 가치를 적정하게 표현하고 있다는 의미이고, 1보다 작다면 자산 가치 보다 주가가 저평가 되어있다는 의미로 해석한다.

 

삼성물산의 투자자들은 삼성물산의 자산가치 대비 현 주가가 상당히 저평가 되어 있다는 것을 근거로 합병 비율이 잘못되었다고 주장하여 합병 반대를 주장하고 있으며, 이에 대한 삼성물산의 항변으로 국내 주요 건설사들의 PBR이 대부분 1 미만이며, 2015년 1분기 기준 GS건설 0.61배, 현대건설 0.81배, 대림산업 0.50배 정도로 삼성물산의 0.67배의 PBR이 이상한 수치가 아니라는 것이다. (연합뉴스 - 삼성물산 "미래불확실성이 합병근거"…데이터로 첫 반박)

 

그런데 삼성물산이 건설사인가? 물론 건설업을 하고 있기는 하다. 하지만 삼성물산은 크게 건설 부문과 상사 부문으로 나뉘어져 있다. (미생에서 장그레가 근무한 원인터네셔널이라는 회사가 대우인터네셔널이라는 종합상사로 알려져 있는데, 안영이가 원인터네셔널로 오기전에 근무한 회사(삼정물산)가 삼성물산 상사 부문으로 짐작케 한다.ㅋ... 그냥 그렇다고..)

 

 

 

 

삼성물산 상사 부문은 건설 부문에 비해 결코 규모가 작지 않다. 최근 상사 부문의 실적이 안좋긴 했지만 오히려 2014년 이전에는 건설 부문 보다도 매출액이 지속적으로 많았다. (뉴스웨이 - 삼성물산, 영업이익 ‘건설 늘고 상사 줄고’)

 

따라서, 삼성물산이 주장하는 건설사 평균 PBR로 자산대비 주가 저평가가 당연하다는 논리는 불합리하다. 비교를 할거면 국내 주요 상사들의 PBR과도 같이 놓고 비교를 해야 한다. 매출 기준 상위 종합상사의 PBR은 2015년 1분기 재무제표 기준으로 SK네트웍스 0.81배, 대우인터내셔널 1.26배, 효성 1.00배, LG상사 1.02배로 건설사의 평균 PBR보다는 높다. 삼성물산의 건설과 상사 부문의 각각의 자산 비중을 따져서 업종 평균 PBR을 산정하는 것이 맞다.

 

 

지분 대결의 승자는 삼성물산?

 

주가 저평가에 대한 항변에 이어, 그 사이에 나온 많은 기사들이 삼성물산의 지분 변화에 대한 것이었다. 또한 여전히 헤지펀드의 도덕성에 대해 질타하는 기사가 올라왔다. 어느 정도 예상대로 언론 플레이가 있음을 짐작케 한다.

 

6월 9일에 삼성물산 지분율에 대한 정리를 할 때와 오늘자 기사를 통해 지분 비율을 조사할 때는 비교해 보니 삼성그룹사에 대한 지분 변동이 보였다. 기사마다 지분율에 약간씩의 차이가 있는 것으로 보아 기자가 실수로 지분율을 잘못 기재했든지 아니면 실제로 삼성 그룹사에서 지분을 매집했을 수도 있다.

 

10일 장마감 후, 증권가를 떠들석 하게 만들었던 하나는 삼성물산의 KCC로의 자사주 매각이었다. 엘리엇의 공격에 대해 삼성물산은 삼성그룹 차원에서 삼성물산의 자사주 매각은 하지 않을 것이라고 언급한 바 있다(조선일보 - [심층 분석] 찬성 지분 47% 확보해야 이긴다… 삼성물산 오늘 운명의 날).

 

하지만 어제 자사주를 매각 결정을 내리고 엘리엇의 자사주 매각 가처분 소송에 대해 '주주의 이익을 위한 결정'이었다며, 자사주 매각에 대한 정당성을 강조하고 있다. 스스로 자사주 매각이 꼼수니 뭐니 하던 언급과는 차이가 많이 나는 행동이다. 물론 자사주 매각에 불법성이 없다하더라도 신뢰도 측면에서 스스로 무덤을 판셈이다. 당장 지분 확보가 중요한 마당에 약간의 신뢰도 하락은 중요하지 않게 생각할 수도 있지만 말이다.

 

어찌됐든 KCC의 지원으로 삼성물산은 자사주 5.76%의 의결권을 더 가져 올 수 있게 되었으며, 합병 찬성에 대한 가능성을 높였다.

 

 

 

 

 

문제는 역시 국민연금이다. 국민연금은 그 사이에 삼성물산 지분을 더 매수하여 10%가 넘는 10.15%의 주식을 보유하게 되었다. 만약 일성신약이 합병에 찬성하고 국민연금마저 삼성의 편을 들어준다면, 지분율은 30%가 넘어 전체 의결권의 1/3 수준으로 확보할 수 있게 된다. 그 만큼 엘리엇 입장에서는 지분확보가 쉽지 않은 상황이 된 것이다.

 

엘리엇 입장에서 단순히 지분 전쟁을 통해 7월에 있을 임시 주총에서의 합병 저지가 목적이었다면, 외국계 투자자들의 지분을 전부 규합할 수 있을지 없을지 모를 불확실성이 강한 상황에서 7.12%의 지분 만으로 추가 지분 매수 금지기간 5일 동안의 핸디캡을 안고 삼성 물산에 공격 선언을 하지 않았을 것이다. 지분 경쟁과 소송에 능한 조직이라면 이번 삼성 물산 자사주 매각도 예상했던 일일지도 모른다. 7월 17일 임시 주총이 본게임이 아니라 어쩌면 다른 상황을 염두해 둔 노림수는 아닐까?

 

어쨌든 삼성 물산의 최대 주주인 국민연금에 쏠리는 관심은 점차 높아지는 것은 사실이다. 아직까지는 합병에 대한 공식적인 언급은 없었지만, 오늘 약간의 힌트를 주는 기사가 나왔다.

 

 

국민연금의 선택, 과연 국민을 위한 결정을 할까?

 

국민연금은 명실공히 국내 최대의 투자기관이다. 하지만 작년에 글로벌 연기금들 중 수익률이 가장 낮아 꼴지를 기록했다는 일부 보도를 접하면서, 나도 국민연금을 납부하고 있지만 매달 나가는 적지 않은 돈을 연금으로 생각하고 내야 하는건지, 세금으로 생각하고 내야 하는건지 고민스러울 때가 가끔 있다.

 

더욱이 명목 소득대체율을 올리겠다는 소리도 나오고 있어서 이미 많은 돈을 떼 가는데 거기에서 더 걷어 간다고 할 수도 있으니 시름이 깊어지지 않을 수가 없다. 이렇듯 대한민국 국민의 노후를 책임져줘야할 국민연금이 오래도록 잘 운용될 수 있는 길은 투자를 잘해서 수익률을 높이는 데에 있다.

 

이번 삼성물산과 제일모직의 합병과 관련하여 삼성물산의 주식 가치가 저평가 된 상태로 합병이 승인되면 삼성물산 주주들에게는 그 만큼 손해라는 인식은 이미 널리 깔려있다. 이 상황에서 삼성물산 주식 10% 이상을 보유한 1대 주주인 국민연금이 주주의 이익을 위한 결정을 해야 함은 당연하다. 그렇다면 이번 합병에 대해 찬반 여부를 떠나서 주주가치 재고를 위한 목소리를 내야 한다. 단순히 누구 편을 들어주는 이야기를 해서는 안된다는 것이다.

 

오늘자 기사에서 어느 국민연금 의결권행사 전문위원은 이번 삼성물산 합병에 반대해서는 안된다고 말하고 있다.

(한국경제 - "국익이 최우선…탐욕적인 헤지펀드 도와선 안돼")

 

합병 반대는 (탐욕적인) 헤지펀드의 기업사냥을 도와주는 것이기 때문이며, 국익을 위해서라는 이유를 강조하고 있다. 하지만 삼성물산과 제일모직의 합병 찬성이 어떤 면에서 국익을 위하는 길이라는 건지 직관적으로 이해하기 어려울 뿐더러 국익을 이야기 하기 이전에 국민연금 입장에서는 연금 수익률에 포커스를 맞춰야 하지 않을까 하는 생각이 든다.

 

또한 헤지펀드가 삼성물산을 먹잇감으로 노리고 들어오기 전에 막강한 자금력과 함께 최대 의결권을 보유하고 있는 국민연금이 주주가치를 재고할 수 있는 액션을 먼저 취했어야 하지 않나 생각된다. 합병 무산이 단기간 삼성물산의 주가를 떨어뜨릴 수도 있다고 주장하고 있지만 국민연금이 단기 투자자는 아니지 않은가!! 이후로 주주를 위한 발언과 행동으로 주가를 부양시키면 될 일이다. 국내 기업이 지배 구조가 약하다는 점을 잘 알고 있으니 이를 외국계 투자자가 나서기 전에 먼저 체질 개선을 위해 간섭을 해야 하고, 했어야 했다.

 

삼성물산의 현 주가가 주식매수청구권 가격인 5만 7,234원 보다 높다고 반대할 이유가 없다는 것은 말이 안된다. 앞서 포스팅에서 분석 했듯이 보유 중인 삼성전자 주식만 처분해도 주당 5만원에 육박하는 금액이며, 수익가치를 제외하고 자산가치만 따져도 8만원이 넘으니 주식매수 청구권 가격 자체가 잘못 산정된 것이다... 라고 얘기 할 수 있어야 옳다!!

 

국민연금의 의결권 자문기관인 서스틴베스트 역시 삼성물산의 PBR 수준이 역사적 최저 수준이기 때문에 이때의 가격을 가지고 합병 비율을 정한 것이 잘못되었다라고 말하고 있다.

 

일단 의결권행사 전문위원이라는 분이 저런 발언을 했다는 것에서 국민연금 지분은 삼성물산의 손을 들어주는 것으로 보는 것이 맞을 듯 하다.

 

 

엘리엇이 선택할 수 있는 카드

 

지분율 측면에서 삼성물산에 유리하게 돌아가고 있는 듯 보인다. 이후로 엘리엇은 자사주 매각에 대한 소송 이외에는 어떤 특별한 움직임을 보이고 있지 않다. 5%이상 주식 매집 후의 추가 매수 금지 기간이 이번 금요일까지이니 만큼 직접 삼성물산 주식 매수는 다음 주부터 가능해 진다.

 

 

(만약 외국계 투자자들이 모두 엘리엇에 손을 들어준다면 해볼만 하겠지만 상당히 어려운 얘기다. 위의 그래프는 외국계 투자자들이 모두 합변 반대 의사를 나타낼 경우 지분 분포)

 

앞서도 언급했듯이 7월 17일 임시주총에서의 합병 반대를 위한 충분한 지분을 확보하지 못한다면(굳이 하지 않은 것이라면), 엘리엇에게는 어떤 카드가 남아 있을까?

 

생각해 볼 수 있는 방법 하나는 추가 매수 금지 기간이 풀린 이후에 삼성물산 지분을 지속적으로 매집하여 주식매수 청구권 행사 규모의 한도액을 초과할 수 있는 의결권을 확보하는 것이다. 이 경우 삼성물산 측에서 마련한 1조 5,000억의 주식매수 청구권 대금을 넘어가게 되면 합병을 무산시킬 수 있다고 하는데, 법적으로 가능한 일인지는 잘 모르겠다. 주당 5만 7,234원 씩 1조 5000억원 규모면 26,208,198주로 약 16.78% 정도가 된다.

 

엘리엇이 자체적으로 임시주총을 소집할 수도 있다. 상법에 따르면 발행주식수의 3% 이상 보유한 주주는 임시주총을 열어 '주주제안'을 행사할 수 있다. 이럴 경우 엘리엇 자체적으로도 지분을 추가매입 하겠지만 다른 외국계 투자자들과 연계해 이사 해임안이나 중간 배당, 삼성전자, 삼성SDS 등 보유 지분 매각 등을 요구할 수도 있다. 실제로 진행 중인 사례로 일본 DMG모리세이키AG 지분을 지속적으로 확보하면서 경영 전반에 개입 의사를 펼치고 있는 상황이다.

 

엘리엇의 삼성물산 지분이 적지 않은 상태에서 삼성물산과 제일모직이 합병이 성사되었을 경우, 미국을 비롯한 다른 나라와는 달리 한국 자본시장법에 명시된 합병 비율 산정 방식인 시장 가격 기준 방식을 문제 삼아 ISD(투자자-국가간 소송)으로 이끌어 낼 수도 있다. 이 경우 엘리엇은 삼성물산이 아니라 자본시장법 자체를 문제 삼을 것이기 때문에 한국 정부와 소송을 벌일 가능성이 크다.

 

 

누구도 당신의 편이 아니다

 

이 와중에 삼성물산 소액주주연대라는 카페를 만들어 엘리엇에게 합병 반대를 위한 의결권 위임을 논의 중인 모임까지 등장했다. 아직 참여를 밝힌 지분은 약 0.43%로 큰 비중은 아니지만, 카페가 만들어진지 2~3일 밖에 되지 않았고 임시 주총까지는 아직 시간이 많이 남아있기 때문에 엘리엇을 돕겠다고 나설 지분은 훨씬 더 늘어날 수도 있다.

 

삼성물산과 제일모직의 합병 이슈에 대해 많은 언론과 개인들이 삼성물산 대 엘리엇의 싸움이라는 다소 이분법적 프레임을 가지고 바라보고 있는 듯 느껴진다. 그런데 우리가 잘 알고 있듯이 한국은 자본주의 시장경제체제이다. 외국 자본이 와서 투자를 할 수 있도록 문도 열어 두었고, 그 들이 우리나라에 와서 돈을 벌어갈 수 있도록 법적으로 허용을 한 셈이다. 삼성물산을 비롯한 삼성 그룹도 이익을 최우선을 생각해야 하는 이익집단이다. 서로 간의 주장하는 바가 자신의 이익을 위한 것이기 때문에 크게 보면 각기 주장하는 바가 일리는 있을 것이다.

 

삼성그룹에서 이번 합병이 장기적으로 삼성물산 주주들에게 가치 재고를 가져다 줄 것이라는 것은 맞을 수도 있고 틀릴 수도 있다. 주주가치 재고에 관한 아직 구체적인 계획을 내놓고 있지 못하는 것이 주주들에게 손해를 끼치려는 고의적인 의도로 적극적 해석을 하기에는 무리가 있지만 그렇다고 반드시 기존 주주들에게 이익이 될 것이라고 충분히 설득될 수 없다는 것도 사실이다. 삼성물산 최치훈 사장이 얼마전 홍콩을 방문해 IR을 진행하면서 해외 연기금과 투자자를 만나 합병의 배경과 필요성을 설명했으나 반응이 긍정적이 아니었다는 것에서 유추해 볼 수 있다.

 

엘리엇 입장에서도 지금은 명분이 삼성물산의 주주들의 가치 재고를 위해 노력하는 것이지만, 명백히 그들도 그들의 입장에서 움직이고 있을 뿐이다. 당연히 해외 연기금을 비롯한 외국계 투자자나 국내 소액 주주들과 이해관계가 '지금은' 맞아 떨어지기 때문에 같은 편으로 생각할 수 있지만, 엘리엇이 국내 소액 주주를 위해 일한다고 보기는 어렵다.

 

만약 엘리엇이 생각하고 있는 본게임이 ISD의 특정 조항를 이용한 한국 정부와의 소송이라면, 그리고 소송에서 승소하여 한국 정부로부터 배상을 받아낸다면, 국내 소액 주주들도 배상을 받을 수 있을까? 고민해 볼 일이다.

 

결국 이번 삼성물산과 엘리엇의 대결은 누가 좋은 놈 누가 나쁜 놈으로 볼게 아니라 이해관계를 위한 싸움에 지나지 않는다. 이런 빌미를 제공한 국내 대기업 지배구조의 문제, 국민연금과 정부를 비롯한 힘있는 기관들의 방임이 계속되는 한 이런 식의 싸움은 언제든 다시 벌어질 일이다.

 

선과 악의 이분법적 사고관으로 바라보다가 결국에는 이익을 위한 명분이었다는 점에서 예전에 인상깊게 보았던 영화가 떠올랐다. 조지클루니와 멧데이먼 주연의 시리아나 (Syriana, 2005) 라는 영화다. 1996년부터 1997년까지 CIA요원으로 중동에서 활동했던 전직 CIA 요원 로보트 베이어가 은퇴 이후 쓴 자전적 책인 '악마는 없다'를 원작으로 한 작품으로 많은 생각이 들게 끔 하는 영화다.

 

그리고 이번 삼성물산과 엘리엇의 싸움은 어떻게 보면 훌륭한 드라마 혹은 영화의 시나리오 소재라는 생각이 들었다. 작년에 방영했다가 조기 종영된 개과천선과 같은 스타일로 만들면 재미있을 듯 하다. 주연 배우로는 아무래도 김명민이겠지...ㅎ

 

1. 2015/06/10 - 삼성물산과 엘리엇의 싸움은 어떻게 전개될 것인가?

2. 2015/06/11 - 삼성물산의 반격!! 진흙탕 싸움이 되는가?

 

 

 

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